【Q&A】上場会社が事業再⽣ADR ⼿続を利⽤する際の5つの主要ポイント

1．適時開示

1. 上場会社が事業再生ADRを利用する場合、適時開示は必要ですか。

　取引所の上場規則は※5、重要な会社情報の決定または発生時に、直ちにその内容を開示することを義務付けており、一定の事実を個別の適時開示事由として規定しています。以下、事業再生ADR手続（以下「事業再生ADR」）の各段階における適時開示の要否を説明します※6。

①　事業再生ADRの開始

　事業再生ADRは、事業再生実務家協会に対する正式申込と同協会による正式受理（以下「正式申込等」）により開始しますが、上場規則はこうした正式申込等やそれに伴う手続開始を個別の適時開示事由としておらず、これらの事由は、原則として、上場規則に基づく適時開示事由に該当しないと考えられます。

　ただし、手続の利用について報道や噂が流布している場合、不明確な情報の真偽を明らかにする開示（コメント開示）として、事業再生ADRを利用している旨の適時開示が必要となります。

　また、金融機関の支援態勢や事業再生ADRが一般取引先に影響を及ぼすものではないこと等を積極的に発信することや、報道等が先行することで社内・ステークホルダーに混乱や信用不安が生じることを避けるため、手続開始時点で開示しておくことが有用な場合もあります。一方、主要な顧客・取引債権者や金融機関との関係を踏まえ、信用不安の惹起を避けるため、手続開始時点では開示を行わないという進め方も想定されます。

②　事業再生ADRの進捗

　手続開始の段階で、当該手続を利用している旨を開示した場合、「事業再生計画案の概要説明のための債権者会議（第１回会議）」、「事業再生計画案の協議のための債権者会議（第２回会議）」の各段階で、手続の経過の開示を行うことがあります。こうした手続の経過の開示では、金融機関の支援態勢や手続の進捗を記載し、信用維持に繋がるメッセージを盛り込むことも考えられます。

③　事業再生ADRの終了

　事業再生ADRは、「事業再生計画案の決議のための債権者会議（第3回会議）」で事業再生計画案が債権者全員の同意により成立することで、終了します。この段階での適時開示の要否は、返済期限の延長のみを内容とする（債権放棄を伴わない）計画が成立した場合（以下「リスケ案件」）と、債権放棄を伴う計画が成立した場合（以下「債権カット案件」）で取扱いが異なります。リスケ案件は、原則、適時開示事由には該当しませんが、極めて長期の期限延長がなされる等、「債務の免除に準ずると取引所が認める場合」※7には、軽微基準※8に該当しない限り、適時開示が必要となります。債権カット案件においては、債務の免除を伴うことから、「債務免除等の金融支援」が発生した場合として、軽微基準に該当しない限り、適時開示が必要となります。

　その他、事業再生計画の内容に第三者割当による資金調達やデット・エクイティ・スワップ（DES）が含まれる場合、「第三者割当による株式等に係る募集」として、決議後直ちに適時開示が必要です。また、事業再生計画案を策定する前提として新たな業績予想値を算出したときには、「業績予想の修正等」として開示義務が生じることがあります。

2. 債権放棄を伴う事業再生計画案の場合、債務超過額や債権放棄額は開示する必要がありますか。

　債権カット案件では、計画成立時の「債務免除等の金融支援」に係る適時開示において、債務超過額と債権放棄額を開示することが必要です。また、計画の成立に先立ち、第三者割当による資金調達やデット・エクイティ・スワップ（DES）を決議した場合、「第三者割当による株式等に係る募集」に係る適時開示の中で、第三者割当の必要性や相当性を説明するため、債務超過額と債権放棄額に言及することが必要となる場合があります※9。

　その他、事業再生計画案の策定過程や成立した計画の内容として、減損処理や事業撤退・人員削減が含まれる場合、減損処理を実施するタイミングや当該施策を正式に決定した時点で、個別の適時開示事由に該当し得る点にも留意が必要です。特に、債権カット案件においては、事業再生ADR上の資産評定基準に従った実態貸借対照表および事業計画に基づき債権放棄額を決定する必要があり※10、これにより、制度会計に基づく減損処理が必要となる場合があるため、注意が必要です。

3. 事業再生ADRの利用は、「継続企業の前提に関する注記」や「監査上の主要な検討事項」に記載されますか。

①　継続企業の前提に関する注記

　財務諸表等に継続企業の前提に関する事項の注記（以下「GC注記」）が記載されている場合には、継続企業の前提に重要な疑義を抱かせる事象もしくは状況を解消し、または改善するための対応策として、事業再生ADRを利用している旨を、有価証券報告書、四半期報告書および決算短信等に記載する必要が生じることがあります。その要否については、従前のGC注記の記載内容や金融機関との協議状況等を考慮して、監査基準※11を踏まえた監査法人との議論が必要となります。

②　監査上の主要な検討事項

　監査基準の改訂により、2021年3月期以降の金商法監査に係る監査報告書から「監査上の主要な検討事項」（Key Audit Matters。以下「KAM」）を監査報告書に記載することが求められるようになりました。KAMの制度が導入された目的は、実施された監査に関する透明性を高めることにより、監査報告書の情報伝達手段としての価値を向上させること、財務諸表の利用者に対して、当年度の財務諸表監査において監査人が特に重要であると判断した事項を理解するのに役立つ追加的な情報を提供し、監査の透明性を高めることにあるとされています※12。

KAMの決定に当たっては、監査人は、以下の事項を考慮します。

• （ア）特別な検討を必要とするリスクが識別された事項、または重要な虚偽表示のリスクが高いと評価された事項
• （イ）見積りの不確実性が高いと識別された事項を含め、経営者の重要な判断を伴う事項に対する監査人の判断の程度
• （ウ）当年度において発生した重要な事象または取引が監査に与える影響等

　上記の考慮を経て決定されるKAMを監査報告書に記載するに当たり、従来開示されていない情報に触れる必要があると監査人が判断する場面が生じ得るところです※13。そうした場合、監査人は、経営者に追加の情報開示を促し、必要に応じて監査役等と協議を行うものとされています※14。

　前述のとおり事業再生ADRの利用自体は必ずしも適時開示事由に該当しませんが、このようなKAMの導入によって、手続利用に至る原因となる事象や手続を利用している事実が、KAMとして監査報告書への記載が必要であると判断され、上場会社としても開示文書での言及が必要になり得ます。また、これにより、債権者とのコミュニケーションへの影響や、取引先・顧客の信用不安を惹起する点への考慮が必要となり、KAMの内容・開示時期は事業再生ADRの進め方・スケジューリングに影響を与える要素として意識する必要があります。

2．上場廃止

1. 事業再生ADRを利用した場合、上場廃止になるのですか。

　事業再生ADRの正式申込等やそれに伴う手続開始は、上場規則上、破産、民事再生、会社更生の各手続と異なり、それ自体は上場廃止事由ではありません。そのため、上場を維持したまま、抜本的な事業再生を図れることが事業再生ADRを利用する大きなメリットといえます。

　その上で、上場会社が事業再生ADRを利用して再生を図りつつ、その上場を維持するためには、①希薄化率300％を超える第三者割当に係る上場廃止基準の抵触回避、②正の純資産の額の維持に関する上場維持基準の充足、③流通株式比率に係る上場維持基準の充足が問題となります。

　なお、2022年4月4日より東証が新市場区分に移行することに伴い、新たに各市場区分において「上場維持基準」が設けられ、上場維持基準に抵触し、所定の改善期間内に改善が行われなかった場合に上場廃止となるものとされます。その際、従来の上場廃止基準とされていたものの一部※15が上場維持基準として位置づけられます。その他に、残る上場廃止基準※16については、基本的に現行制度を踏襲した制度として存続します。以下は、この改正後の制度を前提にご説明します。

①　希薄化率300％を超える第三者割当に係る上場廃止基準

　事業再生ADRを通じて再生を目指す際、スポンサーからの資本調達を行うことが一般的であり、その場合、第三者割当により株式発行を行うこととなります。上場規則では、上場会社が希薄化率300％を超える第三者割当を行うときは、原則として上場を廃止するとされています※17。しかし、事業再生ADRの場合を含み、「経営破綻のおそれがある状況下で、株主意思確認手続きを経たうえで民間スポンサーによる救済的な対応として実施されるケース」で「株主および投資者の利益を毀損しないよう十分に配慮されたものであると認められる場合」には上場維持が認められ得る旨が明らかにされています※18。

②　正の純資産の維持（債務超過でないこと）に係る上場維持基準の充足

　事業再生ADRを利用する場合、既に債務超過に陥っているか、そのおそれがあることも少なくありません。現行の上場規程では事業年度の末日に債務超過の状態である場合で、１年以内の猶予期間中に債務超過の状態を解消できないときには、上場廃止するものとされていますが、改正後においては、これは上場維持基準として位置づけられます。具体的には、各市場区分共通して、事業年度末における純資産の額※19が正であること（すなわち債務超過でないこと）が上場を維持するための要件となります。

　その上で、原則的なルールでは、当該事業年度末から１年の改善期間内に純資産の額が正とならない場合、上場維持基準への不適合により上場廃止となりますが※20、かかる改善期間の例外として、事業再生ADRに基づく整理※21を行うことにより純資産の額が正の状態となることを計画している場合には、改善期間が「東証が適当と認める期間」に延長されます※22。この延長措置を受けるためには、原則である1年の改善期間内に事業再生ADRを成立させ、東証による審査※23を完了することが必要です。この場合に延長される「東証が適当と認める期間」が具体的にどれくらいになるのかについては改正後の規則の明確な定めはありませんが、事業再生ADRにおいては、計画成立後、最初に到来する事業年度の開始の日から、原則として3年以内に債務超過の状態を解消することを計画の内容とする必要があり（経産省令28条2項1号）、これに応じた期間設定となることが考えられます。

　また、新型コロナウイルスが与える上場会社への影響に鑑み、2020年４月に施行された上場規則の一部改正により、債務超過の状態となった理由が「新型コロナウイルス感染症の影響に起因するものであると取引所が認めたとき」は、上場廃止の猶予期間が２年に延長されています（以下「コロナ特例」）※24。このコロナ特例は改正後の上場維持基準に係る改善期間についても引き継がれます。具体的には、コロナ影響により債務超過の状態となった場合には、「２年」の改善期間内に事業再生ADRを成立させ、東証による審査を完了することで、改善期間がさらに「東証が適当と認める期間」に延長されることになり、計画成立までの時間的猶予が拡大することになります。

　なお、上記の新市場区分への移行に伴う上場規則改正は2022年4月4日から施行されますが、事業年度末における純資産の額は有価証券報告書に掲載する連結貸借対照表※25に基づき判断され、3月期決算の会社においては、現在進行中の22年3月期から改正後の制度に基づいて対応することになります。

　なお、先行して2020年11月に施行された上場規則の一部改正により、上場会社が債務超過の状態となった場合、「債務超過の解消に向けた計画」を事業年度の末日から起算して3ヶ月以内に開示し、債務超過を解消するまでの間、四半期ごとにその進捗を開示することが必要となりました。当該計画には、①債務超過の原因、②その解消に向けた基本方針、③取組の内容およびスケジュールを記載することとされていますが、改正後もこの計画開示は同様の枠組みで継続されます。

③　流通株式比率に係る新しい上場維持基準

　新制度では、流通株式比率に係る上場維持基準が、現行の基準よりも厳しくなります。具体的にはプライム市場では流通株式比率35%以上、スタンダード市場・グロース市場では同25%以上が求められます※26。事業再生の場面では、資本増強のためにスポンサーが多数の株式を引き受けることがありますが、流通株式比率基準の維持には留意が必要です。この点、上場会社が、第三者からの支援を受けて、上場を維持したまま事業再生を図ろうとした結果、流通株式比率の基準に抵触する場合には、５年以内の適合に向けた具体的な計画が開示されていれば、その間上場廃止を猶予するとされています※27。これにより、スポンサー支援を受けた結果、流通株式比率基準を維持できなくなったとしても即時の上場廃止を避けることが可能ですが、上記のとおり5年以内の基準適合に向けた施策の検討が必要となります。

3．事業再生計画案における経営体制と株主責任

1. 事業再生ADRを利用した場合、経営陣は退任する必要はありますか。

　リスケ案件では、役員の退任について、事業再生計画案に定める必要はありません。債権カット案件では、産強法施行規則29条1項4号に基づき、原則として現任の役員（社外取締役や監査役も含む。）は全員退任することが必要ですが※28、「事業再生に著しい支障を来すおそれがある場合」には留任も許容されます。例えば、窮境に陥ってから再建のために就任した取締役は、経営責任がなく事業再生計画の実行に必要な人材として、この例外に該当し得ます。最近の事例でも、役員の一部が留任したり、取締役以外の役職で引き続き業務に従事する場合があります。

　もっとも、経営体制は対象債権者の重要な関心事であるため、役員の留任等を検討する場合、事業再生のための必要性を踏まえてその理由を説明し、対象債権者の理解を得なければなりません。

2. 事業再生ADRでは、対象債権者に対して債権放棄を求める一方で、既存株式を全部消却せずに上場維持したまま、スポンサーから増資を受けることは可能ですか。

　債権カット案件では、産強法施行規則29条1項3号により、原則として株主の権利の「全部または一部」の消滅を事業再生計画案に定める必要がありますが、既存株式の全部消却は必須ではなく、「事業再生に著しい支障を来すおそれがある場合」には、一部消滅すら定める必要はないとされており、上場維持が事業運営上重要な場合にはこの例外に該当すると考えられています※29。最近の事例でも、対象債権者に対し債権放棄を求める一方、既存株式を消却せずに上場維持したままスポンサーから増資を受けた事例は複数存在します。

　もっとも、株主責任は対象債権者の重要な関心事であるため、既存株式の消却を全部または一部しない理由を説明して、対象債権者の理解を得なければなりません。なお、支配株主や創業家株主が存在する場合には、それらの株主と一般株主との間で取扱いに差異を設けることも考えられます※30。

4．事業再生計画案と株主総会

1. 第三者割当増資（有利発行や定款変更）に係る株主総会の承認を得る場合において、どのようなスケジュールで、対象債権者全員の同意を得て、事業再生計画を成立させることになりますか。

　事業再生ADR上、スケジュールの組み方について特段制限はないため、資金調達を必要とするタイミング、スポンサー・対象債権者との協議状況、対象債権者によるDESの有無、株主総会の承認見込み等、債務者企業を取り巻く事情を踏まえて、例えば、以下のように、柔軟にスケジュールを組むことができます。

• ①正式申込までにスポンサー選定を進めておき、正式申込と同日に、第三者割当増資に係る取締役会決議をして適時開示を行う（以下「ローンチ」）とともに、株主総会の招集決議を行い、事業再生計画の成立（事業再生計画案の決議のための債権者会議（第3回会議））後に株主総会を開催する。
• ②事業再生ADR中にスポンサーを最終的に選定して事業再生計画案を協働して策定した上で、事業再生計画案の協議のための債権者会議（第2回会議）の招集または開催に合わせてローンチするとともに、株主総会の招集決議を行い、事業再生計画の成立（第3回会議）後に株主総会を開催する。
• ③事業再生計画の成立（第3回会議）と同日にローンチするとともに、株主総会の招集決議を行い、その後に株主総会を開催する。

　第三者割当増資に係る株主総会の承認は定時株主総会にて行うことも可能ですが、開示されている情報の程度、開示による信用不安/補完の影響、資金繰り、想定スケジュールとその変更可能性、スポンサー・対象債権者との協議状況、株主総会の事務負担等を踏まえて、総会開催の段取りについて早期に検討しておく必要があります。

5．ステークホルダー対応・情報管理

1. 事業再生ADRの正式申込等を開示する場合、ステークホルダー対応や情報管理について留意すべき点は何でしょうか。

　事業再生ADRは、金融機関等以外の一般的な取引先には影響を及ぼさない法的整理とは全く異なる手続ですが、一般的な「倒産」や「事業再生」のイメージにより信用不安を惹起してしまうことも少なくありません。

　そのため、事業再生ADRの正式申込等を開示した場合には、事業再生ADRの制度や、債務者企業の現状と今後について説明をしてステークホルダーの理解を得ることが重要です。具体的には、事案に応じて、商取引債権は事業再生ADRの対象とならず従前通り取引継続すること、スポンサー選定手続中であること/意向表明を受けたこと、メインバンク等による資金繰り支援（プレDIPファイナンス※31）を受けていること等を説明することがあり得ます。

　ただし、予期せぬ情報漏洩によって、スポンサーや金融機関との交渉に重大な悪影響を及ぼしてしまう可能性があります。そのため、ステークホルダーの属性や重要性等も踏まえつつ、開示可能な範囲内で適切に説明を行う必要があり、トーキングポイントやQ&A集等を事前に作成しておくことが有益です。

2. 事業再生ADRの正式申込等を開示しない場合、ステークホルダー対応や情報管理について留意すべき点は何でしょうか。

　事業再生ADRは原則として非公開であるため（特定認証ADR手続に基づく事業再生手続規則7条1項）、事業再生ADRについて何らかの開示をしなければ、事業再生ADR外でのステークホルダー対応は発生しません※32。

　もっとも、予期せぬ情報漏洩等が起きないよう※33、各関与者において情報管理を徹底するとともに、債務者企業においては、情報漏洩がされた事態に備えて適時開示等の準備もしておくべきです（情報漏洩時の適時開示の必要性については、上記1.1.①参照。なお、事案によっては、情報漏洩の後追い対応をするよりも、積極的に情報開示をするという対応を取る方が事業継続のために妥当であるという判断もあり得るところです）。また、事業再生ADRの過程では一定の重要事実が生じることも想定されますが、未公表の重要事実を知った役職員等はインサイダー取引規制により自社の株式の売買が禁じられます。事業再生ADRを利用するに当たっては、担当役職員等に対し、インサイダー取引規制や社内規程（内部者取引防止規程など）の遵守を改めて周知徹底するとともに、情報共有の範囲を適切に設定する必要があります。