近時のトレンドを踏まえた売主目線のM&Aのポイント

売主目線の実務が注目されるワケ

松本

本日は、近時の動向を踏まえた売主目線のM&Aの実務について当事務所のニューヨーク・オフィスの逵本弁護士とともにお話したいと思います。

松本

そもそもですが、企業買収では当然のことながら買主側と売主側がいるわけで、なぜいま売主目線の実務が注目されているのでしょうか。

逵本

一つの理由としては、近年、企業の持続的成長のためにノンコア事業を手放し、ベストオーナーに承継させるためのカーブアウトM&Aなど、売り手の立場で積極的にM&Aを仕掛ける企業が顕著に増加していることが挙げられます。

松本

2021年に改訂されたコーポレート・ガバナンスコードや、経済産業省が2020年に策定した事業実務再編指針でも、事業ポートフォリオの最適化に向けた積極的な見直しが推奨されていますね。

逵本

加えて、創業者やオーナーによる事業承継やExitとしてのM&Aも確実に増加しています。これまではM&Aというととかく買主側に焦点が当てられがちですが、そうした理由から、売主側が積極的にM&Aを仕掛けるということが増えてきたといえます。

松本

特に日本では、売主側は企業買収においてデューディリジェンス（DD）を受ける立場で、最終契約書も買主側作成のドラフトをレビューする立場であるというのがこれまでの伝統的なM&A観だったと思いますが、売主から積極的に仕掛けるM&Aが増えてきたことで、売主側独自の論点や実務に焦点が当たるようになってきたわけですね。

相対か入札か、それが問題だ

逵本

売主側でなければ出てこない論点の例としては、買主候補1社のみと交渉する相対方式か、複数候補者による入札方式なのかということが挙げられます。

松本

そうですね。買主側でも、相対・入札のいずれかの案件なのかによって進め方や交渉ポイントは大きく異なりますが、入札方式と相対方式のいずれを採用するのかを決めるのは売主側ですからね。逵本さん、まずはそれぞれの特徴を端的に教えていただけますか。

逵本

相対方式の場合は1対1なのでイメージしやすいと思いますが、反対に入札による場合には、複数の買主候補者を同時並行的に相手にすることになるので、プロセスが順序よく進むよう、売主側で予め準備しなければならないことが多く、その分コストもかかります。他方、複数候補者による競争環境を維持することで、価格や取引条件の最大化を図ることができるというのがメリットです。

松本

ともにプロコンがあるということですね。売却額や売却条件の適正性について株主その他の利害関係人から説明責任を問われるような取引では、入札にこだわることに意味がある反面、すでに買主候補が事実上1社に絞られているような案件や取引規模の小さい案件であれば、スムーズな流れやコスト面を重視して相対を選択する方が合理的ともいえそうです。

逵本

米国のM&Aマーケットでは、売主側優位の時代が長く続いたことを背景に入札が主流でした。厳密な入札手続でなく、落札先は事実上決まっている場合も、複数社から購入希望価格を提示させて入札の体裁を整えることも多い印象です。

松本

国内M&Aにおいても、それと類似のプロセスによる形式的な入札競争は少なからず行われているように思います。ところで、入札だと予めの準備項目が多いということですが、具体的にはどんな事項が挙げられるでしょうか。

逵本

会社の概要を効率的に理解してもらうためのInformation MemorandumやManagement Presentationの作成や、プロセスレターの作成などが挙げられます。異なる候補者が異なる取引ストラクチャーを提案してくると比較が難しくなるので、ストラクチャリングの検討も売主側で前もって行っておくことが多いと思います。

松本

入札案件の場合は各買主候補者からのデューディリジェンスに対応しなければなりませんので、その負担を減らすために、予めセラーズDDを実施しておくことも考えられますね。

手間ひまかかるカーブアウト

松本

ここからはカーブアウトM&A、すなわち、売主がその事業の一部を切り出して買主に譲渡する取引についての実務上のポイントをお話しできればと思います。実務家の感覚からすると、カーブアウトM&Aはやはり手間ひまがかかるというイメージでしょうか。

逵本

そうですね、会社のオーナーシップのみを変更する株式譲渡型の取引に比べて、カーブアウト案件の場合には、承継すべき資産負債や契約などを特定しなければならないという特定性の問題があります。また、M&Aの実行に伴い、対象事業が売主企業から受けている様々なサービスや、部門間での取引などが当然には継続できなくなるという、いわゆるスタンドアローン・イシューへの対応も重要となります。

松本

スタンドアローン・イシューは、株式譲渡型の取引でも売主グループ企業からの離脱に伴って生じる問題ですが、カーブアウトM&Aの場合にはより顕著に問題となりやすいということですね。具体的にはどのような問題が挙げられるでしょうか。

逵本

典型的には、売主側のグループ各社で使用するITシステムや、対象事業に所属する従業員にも適用されている企業年金・保険などの共通機能、あるいは、他事業と共通で運用しているバックオフィス機能などについては対象事業と一緒に切り出すことが難しいため、代替的な手段や移行期間の取扱いなどについて検討する必要があります。

松本

いま指摘されたのは主に共用のサービスや機能ということと思いますが、例えば部門間の取引であったり、あるいはライセンス契約や不動産賃貸借契約など様々な契約関係についてもスタンドアローン・イシューは生じるので、裾野が広い問題といえますね。実務的にはどのように対処することが一般的でしょうか。

逵本

まずはどのようなスタンドアローン・イシューがあるのかを検出することが重要です。スタンドアローン・イシューを通常の事業運営の中で認識していることは稀なので、この点だけでもセラーズDDを行うというのは大きなメリットがあります。検出された問題の対処法としては、移行サービス契約（Transition Service Agreement）や、ライセンス契約、不動産賃貸借契約など、対象となっているサービスや取引に応じた付随契約が締結されることが多いと思います。

松本

スタンドアローン・イシューを検出するため、売主側でセラーズDDを実施することは必須といえるでしょうか。

逵本

売主側DDを実施しないことをもって、例えば取締役が直ちに善管注意義務違反を問われるというわけではありません。しかし、これらの課題は、最終的には対象事業に関する情報を多く持っている売主側で十分な検討を行い解決策を検討・提示することが不可欠となりますので、タイトなスケジュールでカーブアウト案件をスムーズに進めるためには、セラーズDDで前もって検討を進めておくのが有効といえます。

松本

全くそのとおりですね。ところで、カーブアウトM&Aにおけるストラクチャーについてはいかがでしょうか。

逵本

日本国内の事業であれば、事業譲渡か会社分割のいずれを用いるのかというのは典型的な論点ですね。ただ、会社分割であれば包括承継によって資産負債や契約の個別の移転が不要となるという意味では、多くの場合に会社分割の方が有利であるように思います。

松本

同感です。もっとも、会社分割の場合には債権者異議手続など会社法に規定する様々な手続を経る必要があるので、より迅速・簡易に取引を実行する必要がある場合などには、依然として事業譲渡が選択されることもあるという印象です。

逵本

米国のように会社分割や事業譲渡といった制度がないか、あったとしても実務的に使いにくいという法域も多いので、その場合には個別の資産・負債の譲渡による移転が避けられないということもあります。また、対象事業が複数国にまたがる場合は、許認可の再取得にかかるコストなどを踏まえて、取引ストラクチャーの検討が複雑になることもあります。

松本

その他にカーブアウトM&Aにおいて留意すべき法分野や論点などはありますか。

逵本

例えば製造業など知的財産権の比重が大きい業種では、特許権をはじめ売主保有の知的財産権のカバーする範囲を整理し、譲渡の可否や、ライセンス・クロスライセンスの状況を把握した上で、対象会社との間でライセンス関係を組み直すことがディールの“肝”となってきますね。

松本

金融や製薬業界といった規制業種との関連では、許認可の再取得の要否も重要な点として挙げられますね。通常、株式譲渡型の取引では対象会社が有している許認可をそのまま継続することができることが多いですが、カーブアウトM&Aの場合には許認可を新たな法人に承継させる必要が生じ、結果として新規の許認可取得と同様の手続が必要となることもしばしばあります。取得者の地位をそのまま承継できるか否かの判断は、カーブアウトの成否やストラクチャーを決める上で大きく影響するポイントとなるでしょう。

なにゆえ資本を残すのか

逵本

会社を売却する際、実務的には株式の100％を売却するのではなく、クロージング後も売主側に一定の資本を残すということもよく見られますが、その際の持分比率はどのように決めることになるのでしょうか。

松本

資本を残す場合の持分比率はその目的に応じて異なります。対象会社との取引や人的・資本関係を一定程度継続することを目的として売主側にて株式を1～2割程度残すケースから、新規事業の創出や展開を期待して50:50に近いジョイントベンチャー型とするケースまで多くの選択肢があります。

逵本

いま指摘いただいたような事業上の理由もあれば、クロージング後も持分法適用関連会社に該当するかと会計上の取扱いによって左右される可能性もありますね。持分比率の多寡によってどのようなことが変わってくるのでしょうか。

松本

会社法上認められる株主としての権利が異なってくるというのはもちろんですが、実務的には株主間契約に規定する権利の内容が変わってくるというところが大きいように思います。

逵本

株主間契約においては、役員派遣の権利やその人数、あるいは少数株主の事前承諾を要する重要事項の範囲などの対象会社のガバナンスに関する規定が入ることになりますが、その内容に影響を与えるということですね。

松本

そうです。最終的には契約なので当事者間の交渉で決まることになりますが、持分比率が大きければより多くの権利が認められるべきということになりますので、例えば持分比率が1～2割程度の場合と40％強の場合とでは、自ずと確保できる権利は変わってきます。

逵本

株主間契約には他にどのような条項が定められるのでしょうか。

松本

将来的な株式の譲渡、すなわちExitに関する規定が挙げられます。これには、当事者間での株式の譲渡を定めるプット・オプション（株式を他方株主に売る権利）やコール・オプション（株式を他方株主から買い取る権利）の他に、株式を第三者に譲渡しようという場合に適用される、ファーストリフューザルライト（他方株主による第三者への譲渡と同条件で自ら買い取る権利）、タグアロングライト（他方株主による第三者への譲渡と同条件で自らの株式も買い取るよう求める権利）やドラッグアロングライト（株式の第三者への譲渡時に他方株主の株式も合わせて強制売却させる権利）など様々なものがあり、Exit戦略その他案件固有の事情を踏まえた丁寧な検討が必要です。

競争法規制の壁を越える

逵本

売主側の資本を一定程度残す形のM&Aでは、競争法の海外規制の張る網が思わぬネックとなりがちです。松本さん、簡単にご説明いただけますか。

松本

競争法の届出要否の判断にあたっては、通常、買主側と“対象会社側”の売上規模の大きさが検討の出発点となります。しかし、取引実行後に共同出資となる場合、両当事者が対象会社に共同支配（ジョイント・コントロール）を有していると認められ、出資者同士による企業結合の場合と同様に、買主側と“売主側”の売上規模を届出要否の評価対象に含める法域が一定数存在することに注意が必要です。

逵本

大抵の場合、売主グループの売上規模は対象会社のそれをはるかに上回ることから、例えば国内企業同士のM&Aであっても、無関係な第三国の届出要件を満たしてしまうという事態も考えられるというわけですね。

松本

そのとおりです。例えば共同支配権の概念をもつEUでは、提出資料の範囲や審査の深度も異なるため、特に注意する必要があります。

逵本

たとえ出資比率が10〜15%と低い場合でも、株主間契約において一定の重要事項に実質的な決定権（拒否権）を有していると判断されれば共同支配権が認定されるおそれがあります。

松本

法域によって基準となる指標や適用除外の要件も異なるので、競争法ファイリングの準備はその分野に長けた弁護士に早い段階で相談しながら進めることが極めて重要といえると思います。

逵本

規制対応の要否はM&A契約の契約交渉にも影響します。競争法規制をはじめ許認可の取得の可否がネックとなる取引の場合、売主側としては、いわゆるヘル・オア・ハイウォーター条項（クリアランス取得のため買主側にあらゆる施策の実施を義務づける規定：HOHW）など強めのドラフトを提示して交渉するということも増えてきました。

松本

HOHWは、欧米などでの先端的なM&Aのみならず、国内案件でも売主側のファーストドラフトには規定されるということも増えてきました。ただ、HOHWのような強硬策を貫けば買主がドロップするという可能性も考えられますので、代案としてのリバース・ブレークアップフィーの取決めなど、選択肢の幅を持たせた戦略的な判断・議論を経て、最終契約の着地点を見出す必要があります。

売主側こそ検討したい表明保証保険

松本

欧米などのM&Aでは表明保証保険がかなり浸透してきているように思いますが、日本でも日本語対応可能な保険商品が登場し、日本企業同士のM&Aにおいても急速に普及が進んでいるように感じます。

逵本

そうですね。そもそも、表明保証保険とはどのようなものなのでしょうか。

松本

表明保証保険とは、M&A取引において売主の表明保証違反に起因する契約上の補償責任を保険会社が負担する保険のことです。売主側が契約する保険（売主側保険）と買主側が契約する保険（買主側保険）の二種類がありますが、実務では買主側保険が圧倒的多数です。

逵本

買主側が契約する保険ということですが、売主側にはどのようなメリットがあるのでしょうか。

松本

表明保証保険を利用した場合には、取引実行後に表明保証違反が発覚した場合に、買主側は保険会社に対して保険金を請求することとなりますので、売主側の責任が限定的になるというメリットがあります。Nil-recourseと呼ばれる類型の場合には、売主側は原則として責任を負わないと定めることになりますので、そのメリットはさらに大きいです。

逵本

クリーンエグジットが実現できるというわけですね。費用については買主側が負担することになるのでしょうか。

松本

買主側保険の場合、保険料を払うのは一義的には契約者たる買主側です。しかし、最終契約書に調整のメカニズムを設けることによって費用を折半で負担するという場合も見られますし、そもそも買主が保険料の分だけ譲渡価格を下げれば、実質的には売主側が負担することになります。

逵本

表明保証保険を用いるときに留意すべき事項はありますか。

松本

表明保証保険は適切なDDが行われていることが前提となるので、その意味でたとえ最終契約の表明保証条項に記載されている項目であっても、それに対応するDDが行われていなければ保険の対象にはなりません。他方で、DDの過程ですでに判明したリスク事項についても、保険の対象から外れることになるというのは留意すべき事項だと思います。

逵本

表明保証保険の対象は、「DDが行われたけれども検出されなかったリスク」が対象となるということですね。そもそも、通常の表明保証でもDDで検出されたリスクは別紙などで除外され、当該事項は特別補償として売主側への補償を求めるのが一般的ですので、表明保証保険のみが特別な取扱いというわけではないのですが、確かにきちんと理解しておくべき点ですね。

松本

日本企業に比較的多いパターンとしては、欧米などのM&Aなどで表明保証保険を初めて利用し、そこでどういうものかを分かれば他のM&Aでも活用するという流れかと思います。昨今の欧米の状況なども踏まえると、今後、同保険の適用を前提とする流れは、珍しくなくなっていくと思います。

チーム力と経験でサポート

逵本

最後に、印象に残っている案件などがあれば教えてください。

松本

そうですね、カーブアウト案件は特に契約書面の数が膨らみがちであり、付随契約が数十本にのぼるディールも経験しました。知財、労働、コーポレート、関連法域毎の法規制など各専門分野からなるチームを編成して短期間でまとめ上げていくのはやはり簡単ではないのですが、そういうときほど当事務所のチーム力のありがたさを感じますね。

逵本

私の場合、海外に子会社を多く抱えるグローバル企業のカーブアウト案件で、現地の担当者しか情報を把握しておらず、私が所属する当事務所のニューヨーク・オフィスをはじめとする各海外オフィスが全面的にフォローして契約にこぎ着けたことがあります。グローバルに事業を展開している大規模企業の場合、買主側との交渉と並んで社内調整にもリソースを大きく配分する必要があり、そうした組織の論理・機微にも気を配りながらディールをまとめられたときの喜びはまた一段と大きいものでした。

松本

そうですね。今後もチーム力と経験で依頼者を支援していきたいと思います。
逵本さん、本日はありがとうございました。