SPACの新たな規則枠組みを示すSEC新規則案の公表

経緯

　近年、SPAC市場は、伝統的なIPOと比べ迅速な上場による資金調達が可能であり、(i)スポンサーとしては買収ターゲットの発掘や企業価値増大を通じたインセンティブがある、(ii)一般投資家としてもスポンサーの目利きに便乗し小口資金でも参加が可能である、(iii)対象会社としてもスポンサーの知見を事業に活用可能であるといった観点から急激に拡大しました。本提言によれば、2020年には830億ドル超の調達がSPACを通じてなされましたが、2021年には調達額が1600億ドル超と増大した上、いずれの年においてもその年のIPOの過半数をSPACが占めたとされています※3。

　しかしながら、SPAC上場及びDe-SPACをめぐっては、従前から以下のような懸念が指摘されてきました。

（1）構造的な利益相反関係

　まず、所定の期間内に対象会社（非上場企業）の買収が実現されない場合、SPACは一般投資家が保有する株式を償還する義務があり、スポンサーは予定していた利益を得られなくなること等から、構造的にスポンサーは所定の期間内に多少無理をしてでもDe-SPACを行おうとする動機を得やすく、その結果対象企業が未成熟な非上場企業であることに起因する問題を見逃したり、多少の問題が見つかっても買収を強行しかねないという、一般投資家との一種の利益相反の問題が指摘されてきました※4。

（2）開示規制上の問題

　また、既存の開示規制の枠組みにおいて、投資家の潜在的な利益及びリスクや、スポンサーや他の関連会社の潜在的な利益について適切な開示がなされていないことについて懸念が呈されていました。例えば、De-SPAC時の開示※5における将来予測に関する記載が、特に対象会社がアーリーステージ企業である場合等において、不合理、根拠が希薄、又は誤解を招く表現である場合があるなどの問題点が指摘されてきました※6。

（3）引受責任の不存在

　さらに、De-SPACについては、取引に関与する関係者に1933年証券法第11条※7上の「引受人（underwriter）」の定義に該当する者がいないため、通常のIPOでは存在するような伝統的な引受責任（重要事実の不実記載又は重要事実の不作為に対する損害賠償責任等）に裏打ちされた引受側によるデュー・ディリジェンス等の実施によるゲートキーパー機能が働かず、引受側からの十分なチェックが及んでいないのではないかとの問題点が指摘されてきました※8。

　これらの懸念を受け、SECは2020年12月以降5つのガイダンスを公表するなど監視強化を行いましたが※9、上記の構造的な問題に対処し、SPAC上場やDe-SPAC取引時における情報開示の妥当性、完全性、明確性及び比較可能性を改善することによる投資家保護を通じてSPAC市場に対する投資家の信頼を強化するとともに、SPACの市場機能をより効率化すべく、SECは新規則案を提言するに至りました※10。

新規則案の概要

　新規則案の概要は以下の通りです。

1. SPAC上場及びDe-SPACに特化した新たな開示規制（Subpart 1600）の新設

　本提言は、上場企業が使用するさまざまな開示要件を定めた1933年証券法に基づくSEC規則であるRegulation S-Kについて、SPAC上場及びDe-SPACに特化した新たな開示規制（Subpart 1600）の新設を提言しており、その主な内容は以下の通りです。

2. 対象会社の開示責任の明確化

　伝統的なIPOにおいては、上場企業は、発行体（issuer）として1933年証券法第6(a)条に基づき登録届出書への署名義務を負い※16、登録届出書に開示された事項について重要な事実の虚偽又は省略があった場合には、同法第11条に基づき証券の取得者に対して損害賠償責任等の責任を負うこととされていますが※17、De-SPAC時の対象会社については、登録届出書の提出主体はあくまでSPACであることから、登録届出書において発行体として署名義務を負わないため、1933年証券法第11条に基づく責任を回避することが可能であることが懸念されていました※18。De-SPACは事実上対象会社のSPACを通じたIPOであるにもかかわらず、このような発行体責任を負わないとすることの不均衡から、新規則案では、新たに対象会社も共同の登録主体（registrant）として、登録届出書（Form S-4、F-4）への署名義務を負わせ、対象会社及びその役員等に対して伝統的なIPOと同様の開示責任を負わせることを明確化しました。

3. 引受責任の明確化

　1933年証券法第11条は、登録届出書において開示された事項について重要な事実の虚偽又は省略があった場合、引受人が証券の取得者に対する損害賠償責任等の責任を負う旨を定めており※19、同法第12(a)(2)条は重要な事実の虚偽又は省略を含む方法による勧誘行為を行った者が民事責任を負う旨を定めています※20。通常のIPOにおいては、引受人がこれらの責任に裏打ちされる形で、デュー・ディリジェンスの実施を通じて虚偽記載等がないかのチェックを行うゲートキーパーとしての役割を果たしていますが※21、De-SPACにおいては、伝統的なIPOで想定されていたような引受行為が行われないことから、De-SPACは事実上対象会社によるIPOとして機能するにもかかわらず、引受責任を負うという意味での引受人が存在するかは必ずしも明確ではありませんでした。そこで、新規則案は、新たにSEC規則としてRule 140aを新設し、(i) SPAC上場時に引受人として関与した者で、かつ、(ii) De-SPAC又はそれに関連する資金調達取引を促進する措置を講じることによってDe-SPACによる分配（distribution）に参加した者その他De-SPACに直接又は間接に参加した者は、1993年証券法における引受人に該当し、引受責任の対象となることを明確にしました※22。

4. シェル・カンパニー（Shell Company）による企業結合に対する証券法上の開示義務の設置等

　従前、SPACを含む証券法上のシェル・カンパニー※23が事業会社と企業結合取引を行う場合、一定の場合シェル・カンパニーによる登録届出書は不要とされてきましたが、De-SPACにおいては、事実上事業会社である対象会社によるIPOという性質を有するにもかかわらず、Form S-4やForm F-4といった登録届出書による開示がなされないまま、対象会社の上場が可能である場合があることについて懸念が示されてきました※24。そこで、本提言では、SEC規則において新たにRule 145aを規定し、上場シェル・カンパニーによる事業会社（非シェル・カンパニー）の買収についても、登録届出書の提出が原則として必要となることが明示されました。また、この際の登録届出書における対象会社の財務諸表の開示内容についても、伝統的なIPOと同レベルとすることが明確にされました※25。

5. 将来予測に関する開示上の規制

（1）PSLRAのセーフ・ハーバー規定からの除外

　私的証券訴訟改革法（Private Securities Litigation Reform Act。以下「PSLRA」といいます。）は、証券法及び証券取引所法に基づく将来予測に関する記述について、一定のセーフ・ハーバー規定を設けており、証券法及び証券取引所法に基づく民事訴訟において将来予測が特定されて記載された上で所定のディスクレーマーが記載されていた場合には、開示主体は、当該将来予測に関する記述に対する責任から保護されることとされています※26。しかし、かかるPSLRAによる保護は、開示主体が白紙委任会社（blank check company）である場合やIPOの場合には適用されません※27。ところが、SPACは、この白紙委任会社に定義上該当しない場合が多いことから、De-SPACが対象会社による事実上のIPOであるにもかかわらず、通常De-SPAC時に開示される対象会社の将来の業績予想についてセーフ・ハーバー規定の適用を受けないという不均衡が懸念されてきました※28。そこで、新規則案では、この白紙委任会社の定義を修正し、De-SPAC時における将来予測に関する記述についてPSLRAのセーフ・ハーバー規定は適用されないこととしました。

（2）Regulation S-Kの改正

　さらに、新規則案は、Regulation S-KのItem 10(b)を改正し、対象会社の財務情報を含む将来の財務情報の予測について、(i)過去の業績や実績に基づかない予測は、過去の業績や実績に基づく予測と明確に区別することを求め、(ii)過去の業績や実績に基づく将来予測について、過去の業績や実績を提示せずに記載することは誤解を惹起する記載であるものとし、また、(iii)GAAPに基づかない予測の場合には、使用した指標の定義又は説明、近似するGAAP指標、GAAPに代わり当該指標を使用した理由等を開示することを求めています。また、対象会社の将来予測の記載がより問題となりやすいDe-SPACに際して、新たにRegulation S-KにItem 1609を設け、(a)将来予測を開示する目的及び将来予測の作成者の開示、(b)開示された将来予測の重要な根拠及び前提並びにかかる前提に重大な影響を及ぼしうる要因（当該前提の合理性を失わせる要因、将来予測を作成するにあたり使用された重要な成長率又は割引率及びこれらの成長率又は割引率を使用した理由等の考察を含む。）の開示、並びに(c)開示された将来予測が、提出日現在におけるSPAC又は対象会社の取締役会又は経営陣の見解を依然反映しているか否か、反映していない場合には、当該将来予測を開示する目的及び当該予測に依拠する理由の説明の開示が求められることとなりました※29。

6. その他

　その他、De-SPACのための株主総会の20日前までに、投資家に対して目論見書や委任勧誘状等の関連書類を配布する義務を課すなどの手続的な規制の新設や※30、Regulation S-Kにおける小規模報告会社（smaller reporting companies）への該当性の判定のタイミングを早める※31等の規制が加わったほか、SPACについて投資顧問法（Investment Company Act）の適用を受けないことを明確化する一定のセーフ・ハーバー規定の新設※32がされました。

今後に向けて

1. 米国における影響

　新規則案は従前不明確であったSPAC関係者の責任の所在の明確化及び追加をするものであり、また、SPAC上場時及びDe-SPAC時における開示について新たな規制を設けることで、従来の伝統的なIPOと同様の責任及び開示規制のレベル感に近づけることが目的とされており、実務に与える影響は重大であると考えられます。本提言は、新規則案がSPAC上場やDe-SPAC時における情報開示の妥当性、完全性、明確性及び比較可能性を改善することによる投資家保護を通じてSPAC市場に対する投資家の信頼を強化するとともに、SPACの市場機能をより効率化することに寄与するとしていますが、新規則案に対しては、その影響力の高さ及び範囲の広範さから、かえって市場を萎縮させることとなるとして、SECの中には反対の意見を呈する委員も存在します※33。この他、実務に与える影響としては、引受責任の広範さを問題とする指摘も見受けられます。本提言によると、伝統的な引受行為には該当しないようなDe-SPACに際しての様々な投資銀行の関与（M&A取引のフィナンシャル・アドバイザーとしての関与、SPACや対象会社へのキャピタル・マーケット・アドバイザーとしての関与、De-SPACに際しての私募増資（PIPES）に関するプレイスメント・エージェントとしての関与）も、引受責任の対象になり得ることが示唆されており、SPAC市場への関与に対する萎縮効果が高いとする指摘も見受けられます。本提言はパブリックコメントに付されており、その期限は、連邦官報に掲載されてから30日後又は2022年5月31日のいずれか遅い日までとされています。具体的な施行予定日は未定とされており、今後の動向を注視する必要があります。

2. 日本への影響

　日本企業による米国におけるSPAC市場への関与の方法として、主に(i) スポンサーとして関与する方法※34、(ii)対象会社として関与する方法※35 が考えられます※36。スポンサーとして関与する場合、上記の通り、より精緻かつ広範な開示規制が設けられること、また、将来予測に関する規制が強化されることとの関係で、虚偽又は不十分な開示が行われないかを含め、SPAC上場及びDe-SPACにより注意して臨む必要が生じます。また、対象会社として関与する場合においても、上記の通り、より精緻かつ広範な開示規制が設けられ、将来予想に関する規制が強化される上、伝統的なIPO時における発行体と同様に、登録届出書に署名が求められ、開示された事項のうち重要な事実について虚偽又は省略があった場合には、証券の取得者に対して損害賠償責任等の責任を負うこととなるため、より一層の適切な開示対応が求められることとなります。さらに、日本企業によるSPACへの関与の方法として、日系の証券会社がSPAC上場時の引受人として関与し、その後のDe-SPACにも関与することもあり得ますが、この場合、上記の通り引受責任がDe-SPACにも広範に及び得ることが示されているため、より一層のデュー・ディリジェンス等の実施を通じたDe-SPAC時の適切な開示への留意が必要となります。

　また、現行の上場審査基準上、SPACが日本の証券取引所で上場することはできませんが、2021年11月8日に行われた岸田首相下の「新しい資本主義実現会議」において「諸外国で導入されているSPAC制度についても、買収時にスタートアップと投資家が合意して価格を決めるため、お互いに納得した価格で上場できる仕組みであり、現在の上場の問題を解決する上でも意味があると考えられる一方、投資家保護が必要である。このため、東京証券取引所において、上場時の基準や開示の在り方、買収に反対した場合等の一般投資家への資金の返還、買収先企業の開示など、投資家保護策等の観点からSPACを導入した場合に必要な制度整備について、諸外国の状況も踏まえ、具体的に検討を進め、論点を整理した上で、結論を得る。」として、SPAC制度の導入について具体的な検討が進められることとされています※37。また、東京証券取引所においてもSPAC制度の在り方等に関する研究会においてSPAC上場制度の投資者保護上の論点整理が議論されています※38。このように、今後日本においてSPAC制度の導入が検討されていく中で、上記の米国における規制強化の流れが日本における制度設計に影響を与えることが想定されます。