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ニュースレター

SPACの新たな規則枠組みを示すSEC新規則案の公表

NO&T U.S. Law Update 米国最新法律情報

※本ニュースレターは情報提供目的で作成されており、法的助言ではありませんのでご留意ください。また、本ニュースレターは発行日(作成日)時点の情報に基づいており、その時点後の情報は反映されておりません。特に、速報の場合には、その性格上、現状の解釈・慣行と異なる場合がありますので、ご留意ください。

はじめに

 2022年3月30日、米国証券取引委員会(以下「SEC」といいます。)は、近年のSPAC及びDe-SPAC※1市場の急拡大を受けて、SPAC上場及びDe-SPACにおける投資家保護を強化することを目的とした新たな規則案(「Special Purpose Acquisition Companies, Shell Companies, and Projections」。以下「新規則案」といいます。)を提言し、パブリックコメントに付しました(以下「本提言」といいます。)※2。新規則案の内容は従来のSPAC及びDe-SPACの実務に重大な影響を与えるものと見込まれることから、本ニュースレターでは新規則案の経緯について触れた上で、その内容及び実務に与える影響について紹介いたします。

経緯

 近年、SPAC市場は、伝統的なIPOと比べ迅速な上場による資金調達が可能であり、(i)スポンサーとしては買収ターゲットの発掘や企業価値増大を通じたインセンティブがある、(ii)一般投資家としてもスポンサーの目利きに便乗し小口資金でも参加が可能である、(iii)対象会社としてもスポンサーの知見を事業に活用可能であるといった観点から急激に拡大しました。本提言によれば、2020年には830億ドル超の調達がSPACを通じてなされましたが、2021年には調達額が1600億ドル超と増大した上、いずれの年においてもその年のIPOの過半数をSPACが占めたとされています※3

 しかしながら、SPAC上場及びDe-SPACをめぐっては、従前から以下のような懸念が指摘されてきました。

(1)構造的な利益相反関係

 まず、所定の期間内に対象会社(非上場企業)の買収が実現されない場合、SPACは一般投資家が保有する株式を償還する義務があり、スポンサーは予定していた利益を得られなくなること等から、構造的にスポンサーは所定の期間内に多少無理をしてでもDe-SPACを行おうとする動機を得やすく、その結果対象企業が未成熟な非上場企業であることに起因する問題を見逃したり、多少の問題が見つかっても買収を強行しかねないという、一般投資家との一種の利益相反の問題が指摘されてきました※4

(2)開示規制上の問題

 また、既存の開示規制の枠組みにおいて、投資家の潜在的な利益及びリスクや、スポンサーや他の関連会社の潜在的な利益について適切な開示がなされていないことについて懸念が呈されていました。例えば、De-SPAC時の開示※5における将来予測に関する記載が、特に対象会社がアーリーステージ企業である場合等において、不合理、根拠が希薄、又は誤解を招く表現である場合があるなどの問題点が指摘されてきました※6

(3)引受責任の不存在

 さらに、De-SPACについては、取引に関与する関係者に1933年証券法第11条※7上の「引受人(underwriter)」の定義に該当する者がいないため、通常のIPOでは存在するような伝統的な引受責任(重要事実の不実記載又は重要事実の不作為に対する損害賠償責任等)に裏打ちされた引受側によるデュー・ディリジェンス等の実施によるゲートキーパー機能が働かず、引受側からの十分なチェックが及んでいないのではないかとの問題点が指摘されてきました※8

 これらの懸念を受け、SECは2020年12月以降5つのガイダンスを公表するなど監視強化を行いましたが※9、上記の構造的な問題に対処し、SPAC上場やDe-SPAC取引時における情報開示の妥当性、完全性、明確性及び比較可能性を改善することによる投資家保護を通じてSPAC市場に対する投資家の信頼を強化するとともに、SPACの市場機能をより効率化すべく、SECは新規則案を提言するに至りました※10

新規則案の概要

 新規則案の概要は以下の通りです。

1. SPAC上場及びDe-SPACに特化した新たな開示規制(Subpart 1600)の新設

 本提言は、上場企業が使用するさまざまな開示要件を定めた1933年証券法に基づくSEC規則であるRegulation S-Kについて、SPAC上場及びDe-SPACに特化した新たな開示規制(Subpart 1600)の新設を提言しており、その主な内容は以下の通りです。

①スポンサーの詳細の開示(Item 1603(a))※11

 SPAC上場時やDe-SPAC時にRegulation S-Kに基づき開示が求められる登録届出書(registration statement)において、(i)SPACのスポンサー及びその関連会社等について、これらの者の経験、重要な役割及び責務並びにスポンサーとSPAC(及びその経営陣又は関連会社)との間で締結されたDe-SPACの決定に関する合意等及び発行済証券の償還に関する合意等の開示、(ii)スポンサーの支配者及びスポンサーに直接的又は間接的に重要な利害関係を有する者の開示並びにSPAC、スポンサー及びスポンサーの関連会社の関係を示す組織図の開示、(iii)スポンサー及びその関連会社とのロックアップ契約の重要な条件の開示並びに(iv)スポンサー等に支払われる報酬、償還金等の性質及び額等の詳細の開示が求められることになりました。

②利益相反関係の開示(Item 1603(b))※12

 スポンサー、その関連会社、SPACの役員、取締役、発起人と、これらと関係のない一般投資家との間の実質的又は潜在的に重大な利益相反関係を開示することが求められることになりました。

③希薄化効果の開示(Item 1602(a)(4), 1602(c)及び1604(c))※13

 SPAC上場時やDe-SPAC時にRegulation S-Kに基づき開示が求められる登録届出書において、潜在的な希薄化効果について開示することが求められることになりました。

④目論見書(prospectus)の表紙及びサマリーにおける所定事項の開示(Item 1602(a)及び(b)、Item 1604(a)(b))※14

 SPAC上場時やDe-SPAC時にRegulation S-Kに基づき開示が求められる登録届出書における目論見書の表示において、SPAC上場時にはSPACがDe-SPACを完了するまでの期間、償還、スポンサーの報酬、希薄化、利益相反等に関する情報を平易な英語で記載すること、De-SPAC時にはDe-SPACの公正性、重要な資金調達取引、スポンサーの報酬と希薄化、利益相反等に関する情報を平易な英語で記載することが求められることとなり、また、目論見書のサマリー部分には、SPAC上場時には将来のDe-SPACのプロセス等、発行される証券の重要な条件(material terms)、De-SPACを完了するまでの期間及びDe-SPACがなされなかった場合の処理、償還権、利益相反関係等の事項を、De-SPAC時にはDe-SPACの経緯、重要な要件、公正性、重大な利益相反関係、償還権の内容等を記載することが求められることになりました。

⑤De-SPAC時固有の開示事項の追加(Item 1605、1606(a)、1607及び1608)※15

 De-SPAC時において、(i)取引の経緯及び理由についての追加開示、(ii)De-SPAC及び関連する資金調達が、証券保有者にとって公正・不公正であるかについてのSPACからの声明(statement)の開示、(iii)取引の公正性に関する外部の報告書、意見書又は鑑定書の開示並びに(iv)その他、De-SPACに際し公開買付けを行う場合において必要とされる開示事項(Schedule TO)についての追加情報の開示が求められることになりました。

2. 対象会社の開示責任の明確化

 伝統的なIPOにおいては、上場企業は、発行体(issuer)として1933年証券法第6(a)条に基づき登録届出書への署名義務を負い※16、登録届出書に開示された事項について重要な事実の虚偽又は省略があった場合には、同法第11条に基づき証券の取得者に対して損害賠償責任等の責任を負うこととされていますが※17、De-SPAC時の対象会社については、登録届出書の提出主体はあくまでSPACであることから、登録届出書において発行体として署名義務を負わないため、1933年証券法第11条に基づく責任を回避することが可能であることが懸念されていました※18。De-SPACは事実上対象会社のSPACを通じたIPOであるにもかかわらず、このような発行体責任を負わないとすることの不均衡から、新規則案では、新たに対象会社も共同の登録主体(registrant)として、登録届出書(Form S-4、F-4)への署名義務を負わせ、対象会社及びその役員等に対して伝統的なIPOと同様の開示責任を負わせることを明確化しました。

3. 引受責任の明確化

 1933年証券法第11条は、登録届出書において開示された事項について重要な事実の虚偽又は省略があった場合、引受人が証券の取得者に対する損害賠償責任等の責任を負う旨を定めており※19、同法第12(a)(2)条は重要な事実の虚偽又は省略を含む方法による勧誘行為を行った者が民事責任を負う旨を定めています※20。通常のIPOにおいては、引受人がこれらの責任に裏打ちされる形で、デュー・ディリジェンスの実施を通じて虚偽記載等がないかのチェックを行うゲートキーパーとしての役割を果たしていますが※21、De-SPACにおいては、伝統的なIPOで想定されていたような引受行為が行われないことから、De-SPACは事実上対象会社によるIPOとして機能するにもかかわらず、引受責任を負うという意味での引受人が存在するかは必ずしも明確ではありませんでした。そこで、新規則案は、新たにSEC規則としてRule 140aを新設し、(i) SPAC上場時に引受人として関与した者で、かつ、(ii) De-SPAC又はそれに関連する資金調達取引を促進する措置を講じることによってDe-SPACによる分配(distribution)に参加した者その他De-SPACに直接又は間接に参加した者は、1993年証券法における引受人に該当し、引受責任の対象となることを明確にしました※22

4. シェル・カンパニー(Shell Company)による企業結合に対する証券法上の開示義務の設置等

 従前、SPACを含む証券法上のシェル・カンパニー※23が事業会社と企業結合取引を行う場合、一定の場合シェル・カンパニーによる登録届出書は不要とされてきましたが、De-SPACにおいては、事実上事業会社である対象会社によるIPOという性質を有するにもかかわらず、Form S-4やForm F-4といった登録届出書による開示がなされないまま、対象会社の上場が可能である場合があることについて懸念が示されてきました※24。そこで、本提言では、SEC規則において新たにRule 145aを規定し、上場シェル・カンパニーによる事業会社(非シェル・カンパニー)の買収についても、登録届出書の提出が原則として必要となることが明示されました。また、この際の登録届出書における対象会社の財務諸表の開示内容についても、伝統的なIPOと同レベルとすることが明確にされました※25

5. 将来予測に関する開示上の規制

(1)PSLRAのセーフ・ハーバー規定からの除外

 私的証券訴訟改革法(Private Securities Litigation Reform Act。以下「PSLRA」といいます。)は、証券法及び証券取引所法に基づく将来予測に関する記述について、一定のセーフ・ハーバー規定を設けており、証券法及び証券取引所法に基づく民事訴訟において将来予測が特定されて記載された上で所定のディスクレーマーが記載されていた場合には、開示主体は、当該将来予測に関する記述に対する責任から保護されることとされています※26。しかし、かかるPSLRAによる保護は、開示主体が白紙委任会社(blank check company)である場合やIPOの場合には適用されません※27。ところが、SPACは、この白紙委任会社に定義上該当しない場合が多いことから、De-SPACが対象会社による事実上のIPOであるにもかかわらず、通常De-SPAC時に開示される対象会社の将来の業績予想についてセーフ・ハーバー規定の適用を受けないという不均衡が懸念されてきました※28。そこで、新規則案では、この白紙委任会社の定義を修正し、De-SPAC時における将来予測に関する記述についてPSLRAのセーフ・ハーバー規定は適用されないこととしました。

(2)Regulation S-Kの改正

 さらに、新規則案は、Regulation S-KのItem 10(b)を改正し、対象会社の財務情報を含む将来の財務情報の予測について、(i)過去の業績や実績に基づかない予測は、過去の業績や実績に基づく予測と明確に区別することを求め、(ii)過去の業績や実績に基づく将来予測について、過去の業績や実績を提示せずに記載することは誤解を惹起する記載であるものとし、また、(iii)GAAPに基づかない予測の場合には、使用した指標の定義又は説明、近似するGAAP指標、GAAPに代わり当該指標を使用した理由等を開示することを求めています。また、対象会社の将来予測の記載がより問題となりやすいDe-SPACに際して、新たにRegulation S-KにItem 1609を設け、(a)将来予測を開示する目的及び将来予測の作成者の開示、(b)開示された将来予測の重要な根拠及び前提並びにかかる前提に重大な影響を及ぼしうる要因(当該前提の合理性を失わせる要因、将来予測を作成するにあたり使用された重要な成長率又は割引率及びこれらの成長率又は割引率を使用した理由等の考察を含む。)の開示、並びに(c)開示された将来予測が、提出日現在におけるSPAC又は対象会社の取締役会又は経営陣の見解を依然反映しているか否か、反映していない場合には、当該将来予測を開示する目的及び当該予測に依拠する理由の説明の開示が求められることとなりました※29

6. その他

 その他、De-SPACのための株主総会の20日前までに、投資家に対して目論見書や委任勧誘状等の関連書類を配布する義務を課すなどの手続的な規制の新設や※30、Regulation S-Kにおける小規模報告会社(smaller reporting companies)への該当性の判定のタイミングを早める※31等の規制が加わったほか、SPACについて投資顧問法(Investment Company Act)の適用を受けないことを明確化する一定のセーフ・ハーバー規定の新設※32がされました。

今後に向けて

1. 米国における影響

 新規則案は従前不明確であったSPAC関係者の責任の所在の明確化及び追加をするものであり、また、SPAC上場時及びDe-SPAC時における開示について新たな規制を設けることで、従来の伝統的なIPOと同様の責任及び開示規制のレベル感に近づけることが目的とされており、実務に与える影響は重大であると考えられます。本提言は、新規則案がSPAC上場やDe-SPAC時における情報開示の妥当性、完全性、明確性及び比較可能性を改善することによる投資家保護を通じてSPAC市場に対する投資家の信頼を強化するとともに、SPACの市場機能をより効率化することに寄与するとしていますが、新規則案に対しては、その影響力の高さ及び範囲の広範さから、かえって市場を萎縮させることとなるとして、SECの中には反対の意見を呈する委員も存在します※33。この他、実務に与える影響としては、引受責任の広範さを問題とする指摘も見受けられます。本提言によると、伝統的な引受行為には該当しないようなDe-SPACに際しての様々な投資銀行の関与(M&A取引のフィナンシャル・アドバイザーとしての関与、SPACや対象会社へのキャピタル・マーケット・アドバイザーとしての関与、De-SPACに際しての私募増資(PIPES)に関するプレイスメント・エージェントとしての関与)も、引受責任の対象になり得ることが示唆されており、SPAC市場への関与に対する萎縮効果が高いとする指摘も見受けられます。本提言はパブリックコメントに付されており、その期限は、連邦官報に掲載されてから30日後又は2022年5月31日のいずれか遅い日までとされています。具体的な施行予定日は未定とされており、今後の動向を注視する必要があります。

2. 日本への影響

 日本企業による米国におけるSPAC市場への関与の方法として、主に(i) スポンサーとして関与する方法※34、(ii)対象会社として関与する方法※35 が考えられます※36。スポンサーとして関与する場合、上記の通り、より精緻かつ広範な開示規制が設けられること、また、将来予測に関する規制が強化されることとの関係で、虚偽又は不十分な開示が行われないかを含め、SPAC上場及びDe-SPACにより注意して臨む必要が生じます。また、対象会社として関与する場合においても、上記の通り、より精緻かつ広範な開示規制が設けられ、将来予想に関する規制が強化される上、伝統的なIPO時における発行体と同様に、登録届出書に署名が求められ、開示された事項のうち重要な事実について虚偽又は省略があった場合には、証券の取得者に対して損害賠償責任等の責任を負うこととなるため、より一層の適切な開示対応が求められることとなります。さらに、日本企業によるSPACへの関与の方法として、日系の証券会社がSPAC上場時の引受人として関与し、その後のDe-SPACにも関与することもあり得ますが、この場合、上記の通り引受責任がDe-SPACにも広範に及び得ることが示されているため、より一層のデュー・ディリジェンス等の実施を通じたDe-SPAC時の適切な開示への留意が必要となります。

 また、現行の上場審査基準上、SPACが日本の証券取引所で上場することはできませんが、2021年11月8日に行われた岸田首相下の「新しい資本主義実現会議」において「諸外国で導入されているSPAC制度についても、買収時にスタートアップと投資家が合意して価格を決めるため、お互いに納得した価格で上場できる仕組みであり、現在の上場の問題を解決する上でも意味があると考えられる一方、投資家保護が必要である。このため、東京証券取引所において、上場時の基準や開示の在り方、買収に反対した場合等の一般投資家への資金の返還、買収先企業の開示など、投資家保護策等の観点からSPACを導入した場合に必要な制度整備について、諸外国の状況も踏まえ、具体的に検討を進め、論点を整理した上で、結論を得る。」として、SPAC制度の導入について具体的な検討が進められることとされています※37。また、東京証券取引所においてもSPAC制度の在り方等に関する研究会においてSPAC上場制度の投資者保護上の論点整理が議論されています※38。このように、今後日本においてSPAC制度の導入が検討されていく中で、上記の米国における規制強化の流れが日本における制度設計に影響を与えることが想定されます。

※1
SPAC(Special Purpose Acquisition Company)とは、スポンサーが、将来の上場に適した非上場企業を買収することを目的として設立する投資ビークルをいいます。その特徴は、具体的な買収活動を行うよりも前に投資ビークルを組成して上場させ、その株式及びワラント(日本の新株予約権に相当する権利)を発行することで投資家から広く資金調達を行い、上場後一定期間内に(多くの場合上場後2年以内を目処に)非上場企業の買収を行うこと(当該買収を、「De-SPAC」といいます。)にあります。事実上、買収対象となる非上場企業の上場化(IPO)を実現させるためのスキームとなりますが、通常のIPOと異なり、上記プロセスを経ることで資金調達を迅速に行うことが可能になるため近年注目を集めてきました。

※3
本提言8頁参照。

※4
本提言13頁参照。

※5
De-SPAC取引に必要となる株主の承認のための株主総会に際しての委任勧誘状(proxy statement)や、証券法上求められるForm S-4等の登録届出書(registration statement)等。

※6
本提言14頁及び15頁参照。処分例として、2021年7月、SECは、宇宙関連事業を営む対象会社を買収するDe-SPACに際して虚偽の開示を行ったことを理由に、SPAC、そのスポンサー、対象会社及び対象会社のCEO等に対して排除措置命令等の処分及び和解を行ったことを公表していますが、ここでは、十分なデュー・ディリジェンスが行われなかった結果として、勧誘に際して使用したプレゼンテーション資料その他の開示資料に虚偽記載をそのまま組み込んでしまい投資家を誤認させたことが指摘されています(https://www.sec.gov/news/press-release/2021-124)。

※7
15 U.S. Code § 77k(a)

※8
本提言15頁参照。

※9
(i) 2020年12月22日付「CF Disclosure Guidance: Topic No. 11 – Special Purpose Acquisition Companies」(Division of Corporation Finance)、(ii) 2021年3月31日付「Staff Statement on Select Issues Pertaining to Special Purpose Acquisition Companies」(Division of Corporation Finance)、(iii) 2021年3月31日付「Public Statement on Financial Reporting and Auditing Considerations of Companies Merging with SPACs」(Office of Chief Accountant)、(iv) 2021年4月8日付「Public Statement on SPACs, IPOs and Liability Risk under the Securities Laws」(Division of Corporation Finance)及び(v) 2021年4月12日付「Staff Statement on Accounting and Reporting Considerations for Warrants Issued by Special Purpose Acquisition Companies (“SPACs”)」(Division of Corporation Finance and Office of Chief Accountant)。

※10
本提言18頁参照。

※11
本提言28頁以下参照。

※12
本提言32頁以下参照。

※13
本提言36頁以下参照。

※14
本提言41頁以下参照。

※15
本提言46頁以下参照。

※16
15 U.S. Code § 77f(a)

※17
15 U.S. Code § 77k(a)(1)

※18
本提言74頁以下参照。

※19
15 U.S. Code § 77k(a)(5)

※20
15 U.S. Code § 77l

※21
本提言88頁以下参照。

※22
本提言96頁以下参照。

※23
シェル・カンパニー(Shell Company)という用語は、証券法規則(Securities Act Rule)405及び証券取引所法規則(Exchange Act Rule)12b-2において定義されており、(1)事業を行っていないか、名目的(nominal)な事業を行うに留まる者であり、かつ、(2)(i)資産を有しないか名目的な資産を有するに留まるか、(ii)現金及び現金同等物の資産のみを有しているか、(iii)現金及び現金同等物の資産並びにその他の名目的な資産のみ有している登録届出書の届出主体を意味します(本提言脚注9参照。)。通常SPACはシェル・カンパニーに該当します。

※24
本提言101頁以下参照。例えば、対象会社の株式の対価としてシェル・カンパニーの株式を対象会社の株主に交付することで、シェル・カンパニーが対象会社の株式を取得する場合、登録届出書は不要と解されており、この場合、SPACの投資家への開示は、株主総会決議に向けた委任勧誘状等を通じて行われることとされていました(本提言102頁脚注212参照。)。

※25
本提言112頁以下参照。

※26
15 U.S. Code § 77z–2及び15 U.S. Code § 78u–5

※27
15 U.S. Code § 77z–2(b)及び15 U.S. Code § 78u–5(b)

※28
本提言83頁以下参照。

※29
本提言129頁以下参照。

※30
本提言70頁以下参照。

※31
SPACの多くは事業実態がないことから、Regulation S-Kにおいては、小規模報告会社として、市場リスクに関する定量的・定性的情報を提供する必要はない等の一定の簡易な開示が認められており、また、小規模報告会社の地位は年1回しか再判定されない仕組みであったことから、SPACが事業性を有することとなるDe-SPAC後においても、一定期間は小規模報告会社としての地位を継続することになっていました(本提言78頁参照)。新規則案は、この小規模報告会社の該当性への再判定をDe-SPAC後直ちに行うことで、De-SPAC後には直ちに小規模報告会社の地位を喪失するようにする旨提言しています。

※32
本提言135頁以下参照。

※33
Hester M. Peirce氏の反対意見としてhttps://www.sec.gov/news/statement/peirce-statement-spac-proposal-033022参照。

※34
例えば、ソフトバンクグループは、その子会社がスポンサーとなるSPACの米国での上場を複数回行っており(例えば、SVF Investment Corp.(https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001828478/000119312520323022/d50198ds1.htm))、国内PEファンドのアドバンテッジパートナーズも、SPACの米国での上場を行っています(https://www.apacquisitioncorp.com/Japanese/investor-relations/press-release-details/2021/AP-Acquisition-Corp172.5IPO/default.aspx)。

※35
例えば、日本企業を買収の対象とするSPACであるEvo Acquisition Corp.が2021年2月に米国で上場しています(https://www.sec.gov/Archives/edgar/data/0001834342/000121390021003113/fs12021_evoacquisition.htm)。

※36
その他に、WeWorkの例のように日本企業の出資先の企業がDe-SPACを通じて上場する場面や、大日本住友製薬株式会社の例のようにDe-SPACの際に日本企業がPIPEsを通じて一部出資を行う場面などの関与の仕方があります。

※38
第5回SPAC制度の在り方等に関する研究会(2022年1月28日)(https://www.jpx.co.jp/equities/improvements/spac/index.html)議事次第及び議事概要参照。

本ニュースレターは、各位のご参考のために一般的な情報を簡潔に提供することを目的としたものであり、当事務所の法的アドバイスを構成するものではありません。また見解に亘る部分は執筆者の個人的見解であり当事務所の見解ではありません。一般的情報としての性質上、法令の条文や出典の引用を意図的に省略している場合があります。個別具体的事案に係る問題については、必ず弁護士にご相談ください。


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