IPOにおける公開価格設定プロセス等に関する独占禁止法上の留意点

本報告書策定の背景・経緯・調査方法

1 背景・経緯

　2021年６月18日に閣議決定された「成長戦略実行計画」※2では、我が国におけるスタートアップの成長・発展を支援するため、SPAC（特別買収目的会社）制度の検討やスタートアップと大企業の取引適正化のための競争政策の推進などの様々な事項と並んで、「IPOにおける価格設定プロセスの見直し」が検討課題として掲げられました。

　日本のIPOについては、公開価格が初値を大幅に下回っており、公開価格で株式を取得した特定の投資家が差益を得る一方で、新規上場会社は直接の利益を得られず、同じ発行株数でより多額の資金調達をし得た可能性（いわゆるアンダープライシング問題）が指摘されており、IPO時の公開価格設定プロセスの在り方について、実態把握を行い、見直しを図ることとされていました。2021年11月８日に新しい資本主義実現会議が決定した「緊急提言～未来を切り拓く『新しい資本主義』とその起動に向けて～」※3においても、同趣旨の指摘がなされました※4。

　こうした問題意識のもと、公取委は、IPOにおける価格設定プロセス等の実態把握を行うため調査を行いました。

2 調査方法

　公取委による調査方法は以下のとおりです。IPO時の公開価格設定プロセスにおいては、売出人やIPOに参加する投資家（特に価格発見能力が高いとされる機関投資家）も利害を有し、重要な役割を果たしていますが※5、売出人や機関投資家に対する書面調査やヒアリング調査は実施されなかったようです。

IPOの公開価格設定プロセス

　本報告書で取り扱っているIPOの公開価格設定プロセスについて、現在の実務では、「想定発行価格」、「仮条件」、「公開価格」という3段階で価格が決まっていきます。具体的には以下のとおりです。

本報告書で示された独占禁止法・競争政策上の考え方

　公取委は、上記の公開価格設定プロセス等について、以下のとおり独占禁止法・競争政策上の考え方を示しました。この「独占禁止法上の考え方」と「競争政策上の考え方」はレベルの異なるものである点に留意が必要です。「独占禁止法上の考え方」は、考え方に従わなかった場合に独占禁止法違反になるおそれがあることから、特に慎重な対応が必要になると考えられます。これに対して「競争政策上の考え方」は、競争政策（競争を維持・促進する政策）の観点から望ましい行為を記載しているにとどまりますが、公取委は、本報告書で示した考え方を金融庁、日本証券業協会及び東京証券取引所に申し入れることで、これらの機関や証券会社等において、具体的な対応策の検討や自主的な取組みが行われることを期待していると述べていますので、今後の日本証券業協会等における検討状況も注視した上で、対応策を検討していく必要があると考えられます。

1 独占禁止法上の考え方

(1) 交渉力の強い主幹事により、公開価格が一方的に設定されるなどして、新規上場会社に不当に不利益を与えること

　本報告書では、優越的地位にある主幹事が、一方的に公開価格を設定するなどして主幹事業務の取引を実施し、新規上場会社に正常な商慣習に照らして不当に不利益を与えたと認められる場合には、独占禁止法上問題となるおそれがあるとされています（優越的地位の濫用）。例えば、想定発行価格の設定において、IPOディスカウント等の名目で、価格算定の考え方を説明することなく、合理的な根拠に基づかずに価格を低く設定することは独占禁止法上問題となるおそれがあります。「IPOディスカウント」とは、主幹事及び新規上場会社との協議※6により、新規上場会社における会社情報の入手が難しいことや流動性の予測が難しいこと等を考慮して、IPO案件の執行可能性を高めるために行う割引であるとされています。

　公取委は、証券会社は独占禁止法上問題とならないようにするため、以下の点に留意する必要があると述べています。

• 想定発行価格の設定において、新規上場会社と十分な協議を行い、新規上場会社が十分に納得した上で設定すること
• 共同主幹事の追加又は主幹事の変更をしやすいよう配慮するとともに※7、新規上場会社が希望する場合には、特段の支障がない限り、共同主幹事の追加を阻害しないこと
• 新規上場会社がセカンドオピニオンの聴取を希望する場合にはこれを阻害しないこと
• セカンドオピニオンの聴取先確保の観点から、特段の支障がない限り、新規上場会社に対して、高い引受割合を、新規上場会社の意に反して要請しないこと

　いずれのポイントについても金融商品取引業者として当然のことであるという考えもあるところですが、公取委からこのような指摘がなされたことを踏まえ、証券会社においては、想定発行価格の設定に際し、IPOディスカウント等の部分も含めて、当該価格の根拠を丁寧に説明することに改めて注意が必要であると考えられます。また、今後、公開価格と初値の差が大きい案件があった場合、公取委から公開価格設定プロセスの適切性について問い合わせを受けることも想定されますので、価格設定プロセスにおける新規上場会社との協議内容の記録等の体制を見直すことも検討に値すると考えられます。

(2) 特定の証券会社を主幹事とすることの要請及び他の証券会社の主幹事引受けに係る不当な妨害

　本報告書では、証券会社の関係会社である銀行やベンチャーキャピタルが新規上場会社への影響力を行使する等して、当該証券会社が、他の証券会社が主幹事を引き受けることを不当に妨害しているとすれば、独占禁止法上問題となるおそれがあるとされています（取引妨害）。

　調査の過程では、新規上場会社の11％が、取引銀行や出資を受けていたベンチャーキャピタルなどから、特定の証券会社を主幹事とするよう要請を受けたことがあると回答しており、証券会社の36.4％が主幹事を引き受けようとするプロセスにおいて、他の証券会社の干渉又は妨害を受けたと回答していたものの、取引妨害が行われているという明確な実態は確認できなかったとされています※8。

　このように実態として取引妨害があったと指摘されているわけではないため、直ちに現在の実務を変えなければならないということではないと思われますが、本報告書においては、証券会社は、独占禁止法上問題とならないようにするため、関係会社である銀行やベンチャーキャピタルが新規上場会社への影響力を行使する等して、他の証券会社が主幹事を引き受けることを不当に妨害することがないように留意する必要があるとともに、主幹事業務に関する自らのサービス内容等を新規上場会社に対し適切に説明することにより、主幹事の引受けに向けて公正に競争することが望まれています。

(3) 引受手数料の料率に関する証券会社間の情報交換等

　引受手数料の料率について、証券会社間で取決めを行うようなことがあれば、いわゆるカルテル規制に抵触し、独占禁止法上問題となります（不当な取引制限）。

　公取委としては、現在、IPOにおいては引受手数料を8％と設定している証券会社が多いことを踏まえ、証券会社間で情報交換等が行われているか否かを調査したものと考えられますが、新規上場会社及び証券会社からのヒアリングにおいては、このような情報交換等が行われているとの実態は確認できなかったようです。カルテルは独占禁止法違反の典型例であり、特に厳格な法執行がなされるため、今後も、引受証券会社が新規上場会社等に対して引受手数料率の提案や合意をするに際しては、このような情報交換等を行うことのないよう留意する必要があります。なお、実務上、複数の引受証券会社が共同で引き受ける体制での一つのIPO案件における引受手数料については一つの料率が設定されていますが、本報告書において、このような同一案件内での典型的な場面自体が問題視されているものではないと思われます。

2 競争政策上の考え方

最後に

　公取委は、IPOに関する取引において、独占禁止法上問題となる具体的な案件に接した場合には、厳正・的確に対処していくと述べており、IPOに携わる関係者（特にIPOを目指す会社や証券会社）の皆様においては、本報告書で示された独占禁止法上の考え方を理解しておくことが重要と考えられます。

　なお、本報告書で指摘された事項については、IPOに携わる当事者の問題というよりは、日本のIPOの制度面に起因する部分も多いと考えられます。この点、日本証券業協会においても、2021年９月に「公開価格の設定プロセスのあり方等に関するワーキング・グループ」が設置され、IPO時の公開価格の設定プロセス等に関して、多くの論点について多角的な議論がされておりますので※17、同グループの議論状況も含めて、今後の状況を注視することが必要になると考えられます。